文／財務處 張舜芬
他是產房界泰斗，也是說故事達人，偌大的成就竟和謙卑的深度成正比。諾貝爾經濟學獎得主席勒7月中旬造訪台灣，12日在政治大學舉辦演講，現場果然座無虛席。他從房市、股市、債市三大面向切入，解釋價格「膨風」的現象與原因。
究竟是何方神聖讓總統蔡英文期待與他見上一面？答案是諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert J.Shiller）。席勒7月中旬造訪台灣時，每小時演講鐘點費新台幣6位數起跳，高得驚人，更在產官學界引發轟動，除了總統接見他，不少政商名流也爭相聆聽這位大師開講。探究席勒人氣滿點的秘訣，可由他的演講內容以及既有研究窺知一二，以下為筆者7月12日採訪席勒政大演講之整理。
投資先知！席勒2次預言金融危機
現年71歲，席勒演講講題為「房市、股市、債市的資產價格膨脹」（Asset Price Inflation InHousing, Stock and Bond Markets），試圖解釋房市、股市、債市為什麼會出現價格「膨風」的現象。以股市來說，過去經常出現大盤盈餘成長不多，股價（指數）卻猛爆性高漲，這就是價格膨風、本益比明顯過高（如圖1）。膨風的理由很多，比如媒體過度吹捧、交易量過度放大、賭博投機風氣過盛等等，都可能造成股價非理性地反應市場情緒面，而不是理性地反應基本面，造成資產定價嚴重偏誤，最終走向泡沫、崩盤。
席勒主要透過本益比的概念衡量資產價格是否過高，不過，並非傳統的本益比，而是自創的「週期循環本益比」（Cyclically Adjusted PE Ratio，簡稱CAPE），就是考量通貨膨脹、調整過後的本益比，藉此扣除通膨對資產定價的影響，進而求得較真實、較理性的資產價值。席勒也藉此獨創投資心法，兩次神準預言金融風暴。
第一次是2000年出版《非理性繁榮》（Irrational Exuberance）一書，當時，美國股市由科技族群領軍，走勢如日中天，人人看好，《非理性繁榮》一書竟大膽抱持不同意見，點出資產價格太高，市場未來恐怕不樂觀，果然沒多久就爆發網路泡沫化。
第二次，則是成功預言2007、2008年的金融海嘯——席勒於2005年針對房屋市場發出警告，指出房市將重演2000年的股市悲劇，隨後，美國房貸風暴就於2007年底引爆。
鐵口直斷，席勒因此被《遠見雜誌》譽為「全球經濟先知」，《非理性繁榮》一書則被英國《經濟學人》雜誌評為「投資人必讀的聖經」（Irrational Exuberance should be compulsory reading for anybody interested in Wall Street or financially exposed to it.），該書也一再印刷，翻譯成全球15種語言出版，目前已經出到第3版。
回顧1871年01月～2010年01月，美國標普股價指數（藍線）早年成長幅度與標普企業盈餘（綠線）頗為契合，顯股價理性反應企業基本面，90年代之後，股價飆漲，漲幅遠高於盈的成長，本益比（本益比=每股價格÷每股盈餘）明顯過高，存在價泡沫危機。（圖片來源：Shiller, 2000）
諾貝爾經濟學獎得主席勒7月12日到政治大學演講，剖析價格膨風的現象與原因。（圖／政治大學提供）
諾貝爾大師=說故事達人 泛黃餐巾道破經濟學
席勒的學術專長之一為「行為財務學」（或稱「行為經濟學」），它是相對於傳統財務理論的學派（詳如表1）。傳統理論相信人是理性的、厭惡風險的（或稱「風險趨避」，Risk Averse），投資時會理性地考量本次投資的風險有多少、「期望效用」有多大、是否能達到效用最大化，藉此推估合理的買進價格為何，以決定是否投資。在理性主導之下，市場是有效率的，因此，資產價格足以在短時間內反應所有市場上的訊息。
「行為財務學」剛好相反，認為由過去金融市場屢屢出事的經驗可得知人類並不理性，經常誤信錯誤的市場訊號而胡亂投資，基本上雖然厭惡風險，但遇上投資失利時，又不願面對事實，抱著虧錢的投資標的不放，一直期待它能跌深反彈，卻事與願違。這種勇踩地雷股不放、慘賠的行為宛如賭博，也是「愛好風險」（Risk Loving）的表現。由於市場參與者並不理性，資產價格並非理性的反應基本面，因此，市場未必具有效率（或稱「非效率」，inefficient）。席勒的夫人是心理學家，或許是受到妻子的影響，席勒擅長捕捉投資人非理性的心理與行為，同時長於說故事，透過講述歷史故事、深入淺出講解經濟學理論。比方，他在最新著作《敘述經濟》（Narrative Economics）中就看得到不少精彩的歷史金融故事。
《敘述經濟》延續資產膨風的話題，強調眾多膨風因子中，又以市場上充斥著「金融故事」（Narratives，包括媒體的過度吹捧）危害市場最劇烈，恐怕令人偏聽、偏看，忽略重要事實。例如，多數人都記得1929年的經濟大蕭條，卻忘了1920年時也有一波經濟恐慌，當時市場下擺幅度更勝1929年。原因就起於，1929大蕭條廣受報導、金融故事也暴增，反觀1920年金融故事不多，這場金融災害也因此被遺忘。
《敘述經濟》中提到的另一個故事是「餐巾與拉佛曲線」。「拉弗曲線」（Laffer curve）由美國經濟學家拉弗（Arthur Laffer）提出，用以描繪稅率與政府稅收收入之間的關係，基本上，政府訂的稅率越高，稅收就越多，但是一旦稅率高過一定程度時，將壓抑經濟成長，反而導致稅收下滑。因此，拉弗曲線是一個先升後降的反轉形曲線（如圖2）。
拉弗曲線解釋稅率（橫軸）與政府稅收收入（縱軸）之間的關係。基本上，政府訂的稅率越高，稅收就越多，因此，曲線一開始呈現上升趨勢。一旦稅率高過一定程度時（T*），將壓抑經濟成長，反而導致稅收下滑、曲線反轉向下。
據說，拉弗1974年某天用餐時提出這個稅率與稅收的觀念，並把曲線隨手畫在餐巾上，不過，當時並未受到任何注意，直到4年後，《華爾街日報》報導「拉弗曲線」，才讓這個經濟觀點受到關注，而餐巾也成了「美國國家歷史博物館」的館藏，可見《華爾街日報》撰寫的金融故事威力有多大，足以讓泛黃的餐巾躍身為國家級博物館收藏的至寶。
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傳統財務理論 |
行為財務理論 |
| 投資人屬性 |
1-理性
2-風險趨避 |
1-非理性
2-面對獲利時趨避風險
面對虧損時愛好風險 |
| 資產定價 |
由「期望效用」為基礎進行定價 |
依照錯誤的基準（Reference Point）定價 |
| 市場特色 |
有效率 |
非效率 |
| 投資報酬 |
沒人可以賺得超額報酬 |
部分投資人可以賺得超額報酬 |
| 代表人物 |
法瑪、韓森（Eugene F. Fama、Lars Peter Hansen，與席勒同年獲
頒諾貝爾經濟學獎） |
席勒、奧丁（Terrance Odean） |
樣樣都懂 卻樣樣謙和
這位諾貝爾獎得主最為投資人熟知的是他發布的「席勒房價指數」（Case-Shiller Home Price Indices），定期追蹤美國全國房價以及一線、二線城市房價，因此，多數人總以為席勒的長才僅止於房地產領域，殊不知，他當年（2013年）獲頒諾貝爾經濟學獎時，是因為對資產（股票）定價具有貢獻，就是說他對股市房市都有研究，對債券市場也小有心得，堪稱財經界難得的通才兼專才。
樣樣都懂，卻樣樣謙和！採訪過諾貝爾等級學者的媒體人都知道，不少大師很有「個性」，記者會中，面對記者問題太長、太多時會立刻透過言語「教育」對方，記者會時間一結束則立刻走人，完全不回應粉絲任何要求，讓記者忍不住OS：「不愧是經濟學家，快閃速度充滿效率！」反觀席勒，態度始終謙和，本次訪台行程中，曾有某一場演講行程被他人耽誤至少半小時，即便行程延誤，席勒演講之後仍有求必應，為在場粉絲簽名、合影，真不知該說他是「非效率」派的代表，還是太親民了呢（笑）。
拉弗曲線解釋稅率（橫軸）與政府稅收收入（縱軸）之間的關係。基本上，政府訂的稅率越高，稅收就越多，因此，曲線一開始呈現上升趨勢。一旦稅率高過一定程度時（T*），將壓抑經濟成長，反而導致稅收下滑、曲線反轉向下。
席勒小檔案
學歷：麻省理工學院經濟博士
現任：耶魯大學教授
專長：行為財務學、資產定價、金融市場、總體經濟學
成就：
- 成功預言2000年網路泡沫
- 成功預言2007年金融海嘯
- 2013與法瑪、韓森共同獲頒班諾貝爾經濟學獎
- 發布「席勒房價指數」，成為美國房地產市場 重要指標
張舜芬（本文作者）小檔案
學歷：國立政治大學財務管理博士候選人
經歷：前資深媒體人，現任職於台肥財務處
成就：
- 採訪諾貝爾經濟獎得主克魯曼（Paul Krugman）
- 採訪諾貝爾經濟獎得主席勒 採訪「新興市場教父」墨比爾斯（Mark Mobius）
- 擔綱APEC亞太經合會「生命科學論壇」英文主持 工作